运价涨、股价不跟，这个裂解差不是市场“没反应过来”，而是市场在给另一个变量定价——远期供给。运价看的是当下缺不缺船，股价看的是三年后船多不多。这两个时间维度上的分歧，才是裂解差真正的来源。

BDTI在9月11日收在4015，当天单日涨了18.61%，近三个月翻了一倍多，近一年涨了266%。招商轮船上半年归母净利润69.6亿，同比暴增227%，第二季度单季41.96亿，创了历史新高。运价和业绩都摆在这，股价却在前高附近反复磨。很多人说这是“市场定价偏悲观”，但悲观和定价错位是两回事。

绕行带来的运力消耗，比表面看到的运距增加更狠。

沙特延布港正常走曼德海峡到中国是6649海里，绕好望角直接跳到15407海里，运距增幅132%。美湾到中国经好望角15158海里，比正常航线多157%。船在海上多漂一个月，这一年就少跑一两个来回。克拉克森测算过，绕行会让运力周转效率下降128%。这不是运价涨一点就能抵消的成本，是整个有效运力池被结构性抽走了一块。

但市场担心的是另一头。全球VLCC手持订单已经冲到262艘，超过了2008年10月的历史峰值。按载重吨算，这批新船足以承接美国全部原油出口的运力需求。2008年那轮订单高峰之后发生了什么，做周期股的人心里都有数。船东现在赚的钱越多，船厂手里的订单就越厚，三年后的运力过剩就越确定。市场给油运股估值的时候，不可能只算今年赚多少，它一定会把2029年的供给曲线提前折进去。

STS转运这条线容易被忽略，但它对效率的侵蚀比绕行更隐蔽。

招商轮船和中远海能控制的超过100艘VLCC，从7月底开始减少进入霍尔木兹海峡和曼德海峡，改成在阿曼湾通过船对船转运接油。6月和7月阿曼湾的STS转运量超过60万桶/日，之前几个月这个数字很低。一艘VLCC在海上等小型穿梭油轮靠过来、完成过驳、再重新起航，中间耗掉的时间和港口拥堵、过驳等候加在一起，等于凭空多出了一层运力损耗。阿曼到中国的VLCC日收益现在大概14万美元，冲突前只有3到4万美元。船东赚得多，但船在海上趴着的时间也长。

柴油裂解价差飙到110美元/桶，这个数字比原油本身还贵，直接拉动了成品油轮的运输需求。但成品油轮和原油轮是两套运力池，柴油的景气不一定能完全传导到VLCC身上。市场看招商轮船的时候，看的还是原油轮为主的船队结构，成品油的利好它吃不到全部。

还有一个更底层的东西：三年期期租已经录得8.75万美元/日的成交，市场在定价2027年之后的景气度。这句话反过来读——现货市场的人在用真金白银赌未来三年的运力仍然紧。但手持订单262艘这个数字摆在那，船东自己心里清楚，现在锁长租的人，锁的是运价的高位，赌的是别人的船还没下水。

周期股的定价从来不是跟着当期利润走的。2007年招商轮船股价创历史高点的时候，运价还在涨，但股价已经见顶了，因为市场看到了2008年之后的订单洪峰。现在的情况有相似的地方，也有不同的地方——相似的是订单在积累，不同的是这轮地缘扰动带来的有效运力收缩，是结构性的，不是需求脉冲。

裂解差什么时候收敛，取决于市场什么时候认为“远端供给的冲击”已经被充分定价，或者运价高到让多头愿意无视远端风险。这两个条件哪个先到，没人能提前算出来。