美光：真正的变化，不是价格还在涨，而是供需紧张可能拖到2028年美光现在最关键的变化，已经不是这一季DRAM、NAND还能涨多少，而是这轮存储供需紧张可能持续多久。最新渠道调研显示，DRAM订单履行率仍只有约60%，服务器DDR比特需求同比增长约80%，服务器加存储SSD比特需求潜在增长超过100%。即使把长鑫存储后续扩产算进去，行业DRAM仍预计至少到2028年第二季度维持供不应求。这轮真正要重新定价的，不是单季涨价，而是周期长度。【Q4：价格继续推着利润往上走】2026财年第四财季预计营收524亿美元，略高于公司指引上限，每股收益32.50美元，超预期的部分几乎全部来自价格改善。DRAM预计营收397亿美元，比特量环比增长3%，均价上涨23%。其中DDR营收约362亿美元，比特量增长2%，均价上涨24%；HBM营收约35亿美元，比特量增长9%，均价上涨10%。NAND预计营收127亿美元，比特量环比增长4%，均价上涨23%，单位成本基本持平。量没有暴增，利润主要还是价格在推。毛利率预计达到87.6%，比公司86%的指引高约160个基点；11月财季预计进一步升至88.6%。整体毛利率预计在2027财年第四财季至2028财年第一财季附近达到约91%的峰值。【下一季：LTA压住涨幅，但没有改变紧缺】11月财季预计营收约593亿美元，每股收益37.04美元，公司可能给出580—590亿美元营收指引，高于当前570亿美元市场预期。长期协议LTA开始压制综合均价的短期上涨幅度，但并没有改变供需格局。现货均价环比约涨10%，被LTA部分抵消后，综合均价预计仍能实现高个位数增长。LTA压住的是涨价速度，不是供需缺口。【HBM：单卡容量下修，但价格还在往上走】2027财年HBM比特出货量预计约117.2亿Gb。英伟达Rubin Ultra规格有所调整，首款VR300 GPU采用384GB HBM4，后续版本预计2027年三季度转向512GB HBM4E，低于此前768GB的预期。但有限的HBM供应可以分摊到更多GW级机架，同时供应商正在重新扩大HBM相对DDR的溢价。预计2027财年综合HBM均价同比上涨约76%，其中HBM4约30美元/GB，HBM4E约33美元/GB。单卡容量少了一些，但有限产能可以卖给更多机架，真正紧的还是供给。【供给：长鑫扩产已经算进去了】预测已经纳入长鑫存储的增长，预计其DRAM比特份额从2025年的7%升至2027年的9%。但考虑到安装、良率和技术差距，材料判断市场对新增产能的担忧偏高，DRAM至少到2028年第二季度仍将供不应求。NAND这边预计价格在2027年第三、四季度见顶。一个重要变量是长江存储将约4.5万片/月新增产能中的3万片转向DRAM，而不是NAND，这反而延长了NAND价格周期。新增产能不少，但真正能改变供需的，要看它最后落在哪个产品上。【资本回报：下一阶段的新变量】另一个市场开始盯的变量是资本回报。与《芯片法案》相关的股票回购限制将在2026年12月9日解除。预计回购可能在2027财年第二财季启动，初期规模约200亿美元/季度，随后升至400—500亿美元/季度。不过公司大概率不会在本次电话会提前释放明确信号，所以这次业绩会未必会给出新的回购信息。如果基本面决定利润上限，回购开始影响的就是每股价值。【盈利预测】随着周期持续时间拉长以及回购假设提高，远期盈利预测继续上修。前文口径下，2027/2028/2029财年每股收益预期分别为212/277/219美元。关键预测调整部分则给出2027/2028/2029财年每股收益184.19/274.97/219.15美元，其中2027财年市场共识为156.46美元。2028财年末每股有形账面价值预计约360美元。更激进的一点在于，即使假设2028年下半年开始现货价格下跌约80%，低谷期年化每股收益仍可能高于美光下一季度给出的年化指引水平。所以这轮美光真正值得盯的，已经不是下一季还能不能涨价，而是存储行业在LTA、HBM和有限新增供给下，能不能把高盈利维持得比过去更久。【资本开支】2027财年资本开支预计约510亿美元，高于此前预测，但对应资本密集度仍只有低双位数水平。美光通常不会给全年营收指引，不过可能给出某种底线预期，模型对应2027财年营收约2821亿美元，并暗示毛利率继续逐步上行。【风险】主要风险仍来自存储行业本身的强周期属性，包括宏观需求走弱、ASP跌幅超过预期以及技术迁移延迟；反过来，如果AI需求继续加速或者供应释放更慢，实际供需紧张程度也可能超过当前假设。