著名科技博客『STRATECHERY』谈今天英伟达联合华尔街的 5000 亿美元融资：

阿波罗等华尔街机构的入局，意味着在投资级债券市场之外，涌现出了新的资金活水。

从这个角度看，黄仁勋提出的这套新架构与谷歌增发股票有异曲同工之妙：两者都是在常规发债之外另寻钱路。

但两者又有本质区别：增发股票稀释的是投资者的潜在回报，却不会给公司增加额外风险，而英伟达的这套架构，则是通过寻找愿意承担风险的新资金池，来维持自身的利润率。

对英伟达来说，这也并非一桩稳赚不赔的买卖：公司要为这些项目提供高达 25% 的残值融资担保。

—— 这说明，相比于市场的将信将疑，黄仁勋本人对自己这套“可投资资产类别”的叙事要笃信得多。

从某种意义上说，这其实是一种变相降价：英伟达不惜拿自己的利润为不确定的投资兜底，就是为了帮那些用英伟达芯片建数据中心的企业降低资金成本。

这种担保策略，本质上是谷歌（以及即将入局的亚马逊）激进打法倒逼出的结果：既然能买到 TPU 或 Trainium 芯片，客户凭什么还要用英伟达的芯片建数据中心？

英伟达的芯片固然可能更好，但如果新建数据中心的卡脖子难题是资金，那么相比于单 Token 的算力效率，更低廉的前期投入显然更具吸引力。

英伟达面临的更大隐患其实由来已久，我在 2024 年写道：“在 ChatGPT 问世前的‘旧时代’，英伟达正围绕其 GPU 构筑起一道相当深厚的免费软件护城河，当时的尴尬在于，没人完全清楚到底谁会来用这些软件。”

“而如今，GPU 的应用场景已经无比清晰，且这些场景大多发生在远高于 CUDA 框架的层级（即直接长在模型之上），再叠加业界寻找‘英伟达平替’的强烈冲动，这意味着，逃离 CUDA 的动力与可行性都达到了史无前例的高度（尽管在更底层的任务，尤其是模型训练环节，这一天依然遥远）。”

如今，随着 Anthropic 和 OpenAI 似乎正与其他玩家拉开身位，英伟达的处境变得更加棘手：Anthropic 已经多年不依赖 CUDA，而 OpenAI 也正在向这个方向靠拢（至少在推理端如此）。

如果这两家公司笑到最后，英伟达的利润空间必将遭到挤压。事实上，前文提到的那笔“融资担保”，潜台词正是其利润已经开始受损（毫无疑问，这也是为什么黄仁勋的第一篇社交媒体帖子，会是一封捍卫开源模型的公开信）。

到头来，英伟达或许无需为此付出任何代价：一旦 AI 创造的营收真正迎来爆发，债券市场自然会重新敞开大门，企业最终也会回归常态，靠自由现金流来支撑基础设施的投资。

但眼下正是最危险的真空期：超大规模云厂商们正在掏空债券市场的流动性，连谷歌都已经开始动用股权来融资。

为了与之抗衡，英伟达推出了这套新奇的融资机制，但说到底，这套机制抽取的资金源自保险浮存金、养老基金以及其他长期负债。这些可是与其合作的资管巨头们赖以吃饭的家底。

不同于股票会在公开市场被明码标价，这种机制掩盖了真实的风险敞口，反而让实际风险飙升到了一个极高的水位。

烧光自家的自由现金流是一码事，去债券市场借钱是另一码事，但要是把那些本该规避风险的避险资金也卷入这场豪赌，那就是一种前所未有、令人胆战心惊的危险博弈了。

在一切无可挽回之前，AI 最好能真正兑现它的神话。